■ 本轮油价冲击或呈现价格中枢更高、高位更久的特征。“更高”源于史无前例的原油供需缺口。霍尔木兹海峡承载了全球约五分之一的原油消费，即便考虑陆运管道转移、战略储备释放等缓冲，仍有超4成缺口无法弥补。“更久”源于供给侧的缓慢修复。在美伊“双重封锁”背景下，海峡通航量持续处于低位，叠加油井复产复杂耗时、受损基础设施修复迟缓，原油供给或面临长期约束。中性情形下，海峡封锁或持续至7月左右，全年布伦特油价中枢预计抬升至约$100/桶。海峡解封后，油价走势呈现先随情绪降温快速小幅下行、后随供需慢平衡缓慢回落的特征。
■ 我国具备抵御外部价格波动的“双重防线”。一是高度自主可控的能源体系，受美伊冲突直接影响的份额约6.1%。其中，煤炭自给率高、稳定性强，发挥“压舱石”作用；非化石能源占比持续提升，也提供了积极缓冲。二是行之有效的保供稳价宏观调控机制。根据直达效果与时效性可以分为成品油调价机制、行政与市场化措施引导合理定价、原油储备释放三方面。
■ 油价对我国通胀的影响具有非对称性与结构性。首先，受风险敞口与传导效率差异影响，油价冲击在生产端与消费端之间非对称分布，PPI通胀对油价变动相对敏感、反应直接，而CPI通胀更为温和。其次，价格影响在行业之间进一步分化，上游行业受冲击显著强于中下游，源于成品油消耗强度与定价权差异。再次，从传导层级看，油价冲击呈现出明显的一次与二次传导差异：对邮递服务、旅游服务及交通能源等直接用油领域，价格调整更为迅速；对一般消费品，则需经由运输、生产等渠道逐步传导，价格上行节奏相对滞后。
■ 油价上行对我国经济而言并非单向冲击，而是推动三大维度的深度再平衡。一是名义增长与实际增长的再平衡。油价冲击推升通胀中枢，带动经济名义增速上行，与实际增速之差趋于收敛。二是经济总量扩张与结构分化的再平衡。油价冲击并非均匀分布，而是沿产业链与收入分布触发结构性调整。三是内循环与外循环的再平衡。在油价冲击与地缘扰动叠加的背景下，我国经济运行将面临内外循环关系的阶段性重构。
■ 在能源转型、财政可持续性及金融稳定多重约束下，政策重心正由短期对冲转向中长期引导：总量上更趋克制，工具上以中央财政与结构性金融工具为主，目标上兼顾稳增长与促转型。
正文
油价中枢：更高更久
美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡迅速成为局势演变的“冲突之眼”。伊朗通过对海峡实施封锁，大幅推升全球能源价格，以“经济战”抵御美以联军的“军事战”，在武器装备处于明显劣势的情况下，反而取得战略主动权。3月，海峡过境油轮数较冲突前减少96%。尽管当前冲突已由快速升级阶段切换至和谈博弈阶段，“军事战”明显降温，但围绕霍尔木兹海峡的“经济战”烈度却不降反升。4月13日以来，美国对海峡实施“二次封锁”，通航条件进一步收紧（图1）。由于通航量时断时续且持续处于低位，能源运输受阻的外溢效应不断强化。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院霍尔木兹海峡是全球能源的咽喉要道，主要体现在其通航原油规模及不可替代性两方面。
在全球主要海峡中，霍尔木兹海峡原油通航量位列第二。根据美国能源信息署（EIA）数据，霍尔木兹海峡日均原油流量约2,000万桶（含原油、凝析油及成品油），约占全球海运原油贸易量的四分之一，全球原油消费总量的五分之一，仅次于马六甲海峡（约占全球海运原油贸易量的三成）。因此，若霍尔木兹海峡遭遇持续封锁，其所导致的全球原油供给缺口上限，将显著高于第一次石油危机（占全球消费量约9%）与第二次石油危机（占全球消费量约7%）。
更为关键的是，霍尔木兹海峡的地理脆弱性与运输瓶颈，使其成为全球原油供给体系中的“刚性约束点”。一旦通航受限，海湾国家的原油外运能力将被直接压缩，进而导致全球原油供给弹性显著下降，难以及时对价格变化作出有效响应。一是伊朗封锁海峡的成本极低。海峡最窄处仅33.8公里，受水深与暗礁制约，可供超大型油轮（VLCC）通行的深水航道十分有限，进出航道宽度均仅3.2公里左右。与此同时，海峡北岸直接毗邻伊朗本土，海峡出口要道亦被伊朗控制的阿布穆萨岛、拉拉克岛等关键岛礁扼守。伊朗仅需以间歇性发射无人机、布设少量水雷等方式，即可实施对海峡的实质性封锁。二是海湾国家原油外运的替代路径不足。目前沙特与阿联酋的两条陆路管道容量上限合计仅约880万桶/日，不足海峡常态运输量的一半（图2）。
资料来源：EIA，招商银行研究院美伊冲突爆发以来，原油市场的运行逻辑随局势演变经历了显著的阶段/风格切换，市场定价的主导驱动力已由初期的风险溢价回归至供需基本面。
第一阶段（2月28日至3月23日），油价与战争烈度正相关。随战局持续升级，恐慌情绪迅速推升风险溢价，推动原油期货上涨，现货价格亦在断供预期驱动的预防性囤货需求主导下上行。在商业库存与战略储备释放缓冲下，原油实物供给缺口尚未充分显现，期现价差整体处于可控区间。
第二阶段（3月24日以来），战争烈度影响钝化，原油定价逻辑转向供需基本面。随风险情绪降温，原油期货价格高位回落，但现货价格不降反升，推动期现价差大幅扩张，形成深度现货升水（Backwardation）（图3）。造成这一现象的核心原因在于，原油供给端约束已从预期变为现实。一方面，全球商业库存持续去化，战略储备未能形成持续补充；另一方面，需求端在能源替代受限与季节性因素支撑下表现出较强刚性，导致原油供需格局持续趋紧。
资料来源：Wind，招商银行研究院前瞻地看，本轮油价在触及阶段性高点后，其演化路径更可能呈现由基本面修复主导的“缓慢收敛”，油价相应或在高位运行更久。历史经验显示，油价自冲击峰值回落的速度，取决于供需缺口的弥合进程（图4）：供给恢复越快、替代越充分，价格回落越迅速；反之则不然。就本轮冲击而言，原油运输与生产修复均面临较强约束，供需缺口的收敛进程或被拉长，进而延缓油价的下行速度。
资料来源：Macrobond，招商银行研究院一是美伊“双重封锁”将对海峡运输形成中长期摩擦。短期内，海峡通航随战局变化时断时续，安全风险居高难下，通航量或持续处于极低水平。拉长时间周期看，即便封锁解除，霍尔木兹海峡通航量也难以迅速恢复至常态水平。一方面，航运秩序重建存在较多前置条件，包括航道清障（排除水雷、打捞沉船等）、港口正常化【注释1】、航运保险费率恢复【注释2】（至少3-6个月零事故验证期）等。另一方面，运力疏通本身亦面临物理约束。目前仍有约800艘船舶滞留波斯湾内，按照每日过境约40艘的常态化水平，理想状态下仅疏散滞留运力便需耗费20日左右。
二是原油复产与停产存在时间上的不对称性，停产易、复产难。受战争影响被迫关停的油井，其复产流程十分复杂，所需时间远长于减产。在不考虑产能损失的情况下，油井复产需要经历地面设施修复、井筒清洗、储层解堵、逐井加压、试采稳压等多个环节，整体周期需耗费数周甚至数月。部分油井还会因修复成本过高而遭永久关闭。此外，原油基础设施受损将进一步拉长复产周期。据摩根大通统计，海湾地区已有超60处能源设施遭袭，其中约50处损坏，至少8处修复周期较长。
当前原油供给损伤还存在进一步扩大的尾部风险。一旦战火重燃，原油运输与生产环节的不确定性将被进一步放大。极端情形下，若伊朗联合胡塞武装同步封锁曼德海峡的威胁落地，沙特依托陆路管道实现原油外输的替代路径或将受阻，将对全球原油供给造成更为严重的冲击。
综合推演，年内布伦特油价中枢或存在三种情形，对应不同海峡封锁时长与原油供给修复斜率。
首先是积极情形，全年布油价格中枢约$90/桶，基本持平于年初以来现货均价（截至4月29日$90.5美元/桶）。海峡预计于5月前后较快解封。解封后，油价先随风险情绪回落而快速小幅下行，后在供需慢平衡过程中缓慢回落。由于封锁时间有限，供给有望在下半年逐步修复，油价下行斜率相对更陡，年末或回落至$85/桶附近。
其次是中性情形，全年布油价格中枢约$100/桶。海峡封锁或延续至7月附近，供给端所受损伤进一步加深。供需再平衡进程进一步拉长，因此油价回落斜率将更为平缓，年底或仍保持在$90/桶左右高位。
最后是风险情形，全年布油价格中枢抬升至$120/桶附近，2027年油价或亦难以回落至战前水平。海峡封锁或持续至11月附近，长时间封锁使中东地区原油供给体系遭受系统性损伤。假设其他地区原油供给弹性相对有限，且未发生需求坍塌（Demand Destruction），油价回落斜率将极为平缓，年末预计仍高达$100/桶以上。
值得注意的是，未来原油市场供给侧主要逻辑或由“军事冲突”向“海峡控制与贸易摩擦”演变，油价中枢或相应长期上移。
能源通胀：总体温和
（一）双重防线：能源安全与宏观调控
面对中东冲突所形成的油气价格冲击，我国经济存在两道坚实防线。
一是多元且自主可控的能源体系。一方面是资源禀赋，“富煤贫油”的结构构筑了抵御外部冲击的底层支撑。作为能源“压舱石”，我国煤炭消费占比长期维持在50%以上，其高度自给的供给体系以及成熟的开采、储运与调配能力，为能源安全提供了坚实保障。另一方面是政策推动，2006年《中华人民共和国可再生能源法》实施后，非化石能源发展逐步上升至国家战略层面【注释3】，我国非化石能源占比因此不断提升（图5），显著拓宽了能源体系的安全边界。当前，非化石能源不仅具备较强的自主可控性，且随着储能、电网调度与多能互补机制的完善，其供给稳定性已实现阶段性跃升。
资料来源：Wind，招商银行研究院简单估算，我国能源一次消费对中东油气供给的敞口总体有限，仅为6.1%。这一敞口主要取决于我国油气在能源体系中的权重、进口依赖度，以及中东进口占比。2024年，原油在我国能源消费体系中的占比为18.2%，进口依赖度72.8%（图6），再叠加中东地区进口占比42.3%，三者相乘得到我国原油消费的中东进口敞口5.6%。天然气方面计算思路同上，其在能源体系中的占比为8.8%，而进口依赖度大约40.4%，较原油更加自主，叠加中东地区进口占比15.2%，最终得到天然气消费的中东敞口为0.5%【注释4】。
资料来源：Wind，招商银行研究院二是行之有效的保供稳价宏观调控机制，主要包括三个方面。
首先是成品油调价机制【注释5】发挥直接缓冲作用。该机制主要面向汽油与柴油等广泛应用于交通运输与动力领域的油品，通过设定调价上限、重点区间缩小调幅与实施临时调控，快速平抑油价波动。2022年2月，俄乌冲突爆发后，俄罗斯原油出口受到冲击，布伦特油价快速冲高。当时国内汽油价格较冲突爆发前最大涨幅为8.2%，显著小于同期布油最大涨幅（29.2%）（图7）。今年3月23日以来，发改委连续两次实施临时调控，汽油最高涨价28.3%，同样显著低于同期布油最大涨幅（103.4%），有效缓冲了国际油价对居民消费端的冲击。
资料来源：Wind，招商银行研究院其次是行政引导与市场化监管并举，引导价格处于合理区间。2021-2022年，面对国际大宗商品价格的剧烈波动，我国采取约谈引导重点企业、加强大宗商品期现货市场联动监管、打击哄抬价格行为等一系列措施，确保大宗商品价格处于合理水平。在此期间，布油价格向PPI通胀的传导系数由2018-2019年的0.05下降至0.04（图8）。
资料来源：Wind，招商银行研究院最后是原油战略储备填补阶段性供给缺口。我国拥有充足的原油储备，根据EIA测算，截至2025年12月，我国战略原油储备（包括商业、浮式或地下储存设施中的库存）规模约14亿桶，可覆盖约120天净进口量（约1,150万桶）。值得注意的是，我国鲜少动用原油战略储备，其作用更偏向政策信号，而非常规调控工具。历史上我国仅公开进行过一次原油战略储备投放（2021年9月），当时正值“PPI-CPI剪刀差”连续突破历史新高，采矿业与制造业利润总额累计增速之差突破100%，高油价已严重侵蚀企业利润。今年3月，我国“PPI-CPI剪刀差”仍处负区间，采矿业与制造业利润总额累计增速之差自2023年7月以来首度转正，油价暂未对企业利润产生明显冲击。
（二）通胀估算：幅度可控，结构分化
原油价格冲击的传导渠道，主要集中在原料投入与运输成本两大环节。原油经炼化后首先转变为汽油、柴油、煤油和石脑油等成品油。其中，石脑油是化工产业链最核心的基础原料，经深度加工后，可变为覆盖居民衣食住行用等方方面面的消费品；而汽柴煤油是海陆空运输的核心动力。据测算，在我国，公路货运量占全社会货运总量的70%以上，燃油成本在其中约占30%；航空运输中，航空煤油占主营业务成本的比重也常年处于25-35%之间。因此，油价上涨会通过运费机制，广泛渗透到各行各业。
外部输入型通胀对我国价格体系的影响，可从两个层面理解：一是能源体系与政策调控所形成的制度性缓冲，二是冲击沿产业链与消费链传导过程中所呈现的结构性分化。
在制度性缓冲层面，国际油价大幅上行，但国内成品油价格在“双重防线”下涨幅被有效平抑，相当一部分外部冲击在进入国内价格体系前已被对冲。
在传导层面，通胀的非对称性与结构性分化广泛存在。首先，受风险敞口与传导效率差异影响，油价冲击在生产端与消费端之间呈现非对称分布，PPI通胀对油价变动相对敏感、反应更为直接，而CPI通胀传导更加温和。其次，价格影响在行业之间进一步分化，上游行业受冲击显著强于中下游（图9），源于成品油消耗强度与定价权差异。再次，从传导层级看，油价冲击呈现出明显的一次与二次传导差异：对邮政服务、旅游服务及交通能源等直接用油领域，价格调整更为迅速；而对一般消费品，则需经由运输、生产等渠道逐步传导，价格上行节奏相对滞后。
资料来源：Macrobond，招商银行研究院在PPI通胀层面，油价传导呈现出“高弹性、低时滞”的特征。一方面，原油开采与加工深度嵌入工业生产体系，国际油价向我国PPI通胀的传导系数较为显著，整体约在0.03-0.06区间（即油价每上涨10%，对应推升PPI约0.3-0.6pct）。另一方面，成品油定价机制市场化程度较高，多与国际油价挂钩，且调价周期较短，使得价格传导基本不具备显著时滞。
与此同时，高油价将通过需求侧的替代效应对冲部分冲击。短期内是化工原料替代：油价上行抬升石油化工成本，我国“煤制烯烃”等现代煤化工路线的相对成本优势随之显现，从而带动工业用煤需求上升。中长期则将体现为终端动力替代：汽柴油价格持续高位，将显著提高燃油车及工业燃油设备的使用成本，推动企业与居民加速向电气化转型。
总体上看，在不同油价情景下，预计2026年PPI通胀全年中枢分别约为0.9%、1.4%与2.2%（图10）。综合考虑油价冲击的传导效率，本文在预测中选取传导弹性历史区间下沿0.03进行估计。
资料来源：Wind，招商银行研究院纵向看，由于消耗强度与定价权存在差异，油价冲击并非均匀分布，而是呈现上游行业影响大于中下游的特征。
一是上游行业对原油及其产成品的消耗强度更高。从各行业完全消耗系数【注释6】（图11）来看，上游行业对石油开采产品的消耗强度最高，集中体现在原油链相关行业。其中，油煤加工位列首位，化学纤维、化学原料行业紧跟其后。相比之下，中游设备制造与下游消费品制造环节的原油消耗强度明显递减，平均仅为0.04和0.03。
资料来源：Wind，招商银行研究院二是上游行业具备更强的定价权。上游能源与资源行业普遍呈现寡头或垄断结构，掌握较强的产品定价能力，成本压力往往能通过提价顺畅地向产业链后端转移。在需求较弱的情况下，中下游行业提价决策普遍趋于谨慎，部分成本上涨压力通过企业利润的自我消化来吸收。
CPI通胀方面，油价影响总体呈现“低弹性、慢传导”的特征。从历史经验看，国际油价上涨向终端消费价格的传导，通常存在3-6个月的时滞，传导系数大致处于0.01-0.02区间，因此相较PPI通胀的快速上行，CPI通胀反应相对更为间接温和。
从结构上看，可依据传导机制，将油价冲击对CPI通胀的影响分为直接效应与间接效应两类。
直接效应主要集中在部分服务、交通工具用能源（权重合计约5%）。一方面，旅游、邮递等高度依赖运输的服务，价格传导链条较短，对油价变动的反应更快。当前，受航空煤油大幅涨价影响，国内机票燃油附加费已较冲突前上涨5倍。另一方面，CPI中“交通工具用能源”直接反映居民消费的燃料油价格，同样紧跟国际油价（图12）。
资料来源：Macrobond，招商银行研究院间接效应主要针对非油商品（权重超50%）。从原油到终端消费品，需历经成品油炼制、化工产品加工、消费品制造等多个环节，叠加库存消耗、调价周期等因素制约，传导较为缓慢。
总体上看，三种油价情形下，预计2026年CPI通胀全年中枢分别约为1.3%、1.5%和1.9%（图13）。直接效应方面，考虑成品油调价机制的作用，假设国际油价向国内成品油的传导系数为0.3，成品油价格对CPI的传导系数约0.035【注释7】，两者相乘后得到直接效应传导系数为0.0105；间接效应方面，受需求偏弱制约，假设油价对PPI的传导系数为0.03，PPI对CPI的传导系数为0.1，相乘可得间接效应传导系数为0.003。两效应叠加后，油价传导系数约0.013，处于历史区间中枢以下。
资料来源：Wind，招商银行研究院最新数据印证了油价冲击对我国通胀的结构性影响。3月，PPI通胀大幅上行1.4pct至0.5%，时隔41个月首度转正。CPI通胀小幅回落，尽管交通工具用能源分项大幅上行10%，但由于权重有限，对CPI同比的带动仅有0.3pct左右。从产业链上中下游来看，上游环节受影响最显著，大幅上行3.4pct至1.2%，中游上行0.6pct至0.9%，而下游生活资料仅上行0.3pct至-1.3%。
值得注意的是，AI繁荣的影响力正深度渗透至工业体系与居民消费。从生产端看，AI资本开支相关的算力、电力、资源需求，将直接支撑PPI通胀中计算机电子、电气机械、有色开采与有色加工行业（合计权重约28.3%）价格表现。更重要的是，AI算力中心的能耗密度远高于传统数据中心，对输电网、变电站及储能系统形成扩容需求。这一能源基建的扩张将沿产业链向上游传导，或对传统大宗商品及通用设备等行业产生显著的外溢效应。从消费端看，AI正加速由技术红利向生活成本转化。不仅体现为通信工具因硬件规格升级带来的涨价，也体现在AI付费等新型文娱服务需求的爆发（合计权重约2.0%）。本文聚焦评估能源冲击，并未全面评估AI的通胀效应，后续将就此开展进一步研究。
经济影响：辩证评估
（一）宏观影响：三重再平衡
油价上行催生的输入型通胀，对中国经济而言并非单向冲击，而是推动名义与实际、总量与结构、内循环与外循环三大维度的深度再平衡。
一是名义增长与实际增长的再平衡。油价冲击推升通胀中枢，带动经济名义增速上行，与实际增速之差趋于收敛。
一方面，价格上行至少将通过三条路径对名义增长形成支撑。其一，改善盈利与预期。PPI通胀改善有助于企业营收与利润修复（图14），同时强化通胀预期，边际上改善居民部门延迟消费行为。其二，缓解债务负担。通胀上行压低实际利率，减轻私人部门付息压力，并通过扩大名义GDP规模，推动宏观杠杆率（债务/名义GDP）回落。其三，扩大财政收入。我国增值税、资源税将受益于“从价计征”机制，所得税则将受益于企业盈利改善，税基相应拓宽。
资料来源：Macrobond，招商银行研究院但另一方面，价格上行或导致供给收缩、需求下行，进而制约实际增长。从供需框架看，输入型通胀本质上是负向供给冲击，推动总供给曲线左移，且不确定性上升时供给弹性也将下降。在总需求难以同步扩张的情况下，经济均衡将沿需求曲线向上移动，表现为价格中枢抬升与实际产出收缩的“滞胀式”组合（图15）。不过，根据我国实际GDP对国际油价的弹性系数（约-0.03），实际增长受输入型通胀影响相对有限。
资料来源：招商银行研究院二是经济总量扩张与结构分化的再平衡。油价冲击并非均匀传导，而是沿产业链与收入分布触发结构性再配置。
一方面是产业链利润的再分配。上游能源与资源行业凭借价格传导优势，利润显著修复；中下游制造业受弱需求约束被动承压，盈利空间收窄，产业链盈利“剪刀差”扩大。在2022年俄乌冲突所导致的输入型通胀中，采矿业与制造业利润率之差一度扩大至17.4pct（图16）。考虑到我国上游产业以国企为主、中下游以民营企业为主，此轮冲击或加大民营企业经营压力。
资料来源：Wind，招商银行研究院另一方面是收入与消费结构的再调整。收入端，中下游企业往往通过压缩劳动报酬对冲成本压力，导致劳动收入份额趋于下降。其中，传统高耗能行业就业压力相对更大，短期结构性失业风险上升，同时也加速了新旧动能转换。消费端，居民实际购买力下行，消费结构趋于刚性，必选支出占比上升，可选消费空间受到挤压。更为关键的是，油价冲击具有典型的累退效应（Regressive Effect）。中低收入群体因能源支出占比更高（图17），叠加就业约束，在收支两端面临双重挤压。
资料来源：Zhu et al.（2024）【注释8】，招商银行研究院三是内循环与外循环的再平衡。在油价冲击与地缘扰动叠加背景下，我国经济运行将面临内外循环关系的阶段性重构。
从外循环看，冲击首先体现为外需收缩与不确定性上升。其一，高通胀抑制全球需求，并推动全球财富由石油进口国向产油国转移，压低全球消费倾向。其二，通胀压力抬升约束主要经济体货币政策转向，维持高利率环境，抑制信贷扩张与资本开支。4月14日，IMF将2026年全球经济增长预期下调0.2pct至3.1%。其三，霍尔木兹海峡受阻冲击中东贸易链条，相关区域需求明显走弱。3月我国对中东地区出口由正增长转为同比大幅收缩45%。
但对中国经济而言，能源冲击下的全球增速放缓并非单向拖累，而是“危中有机”。一方面，外需走弱带来阶段性压力；另一方面，能源约束与供应链扰动加剧，反而催生“替代红利”。在此背景下，我国凭借能源体系韧性与制造业完整性，有望承接订单回流，推动出口份额进一步提升。新冠疫情期间，中国制造就曾发挥全球“最后生产者”功能，中国出口全球份额由10.1%跃升至11.5%，出口对我国经济增长的贡献率也由2019年的12.3%上行至2020年的29.1%（图18），即为典型例证。
资料来源：Macrobond，招商银行研究院更为关键的是，高油价将加速全球电气化与非化石能源转型，这一外生冲击与我国产业结构形成共振。一方面，“新三样”等高端制造出口持续扩张，强化外循环中的比较优势；另一方面，相关产业链投资与就业在国内落地，带动收入与需求修复，反哺内循环。2025年“新三样”出口接近1.3万亿，同比增长27.1%，已成为外需结构中的重要增量；其利润总额在我国A股企业中的占比由疫前不足1%提升至1.9%【注释9】（图19）。
资料来源：Wind，招商银行研究院总体上看，面对外需边际收缩的挑战，我国经济并非被动承压，而是通过出口份额提升、产业链重构与新动能扩张，推动内外循环由“需求驱动”向“结构联动”演进。
（二）政策应对：总量克制，结构发力
本轮能源冲击在传导机制上与俄乌冲突时期具有相似性，但当前我国所处的宏观环境、内外约束与政策空间已发生显著变化，政策思路亦相应调整。
回顾2022年输入型通胀期间，俄乌冲突导致全球原油、天然气、农产品价格等全面共振上升。与此同时，国内房地产步入调整期，叠加疫情扰动对内需的压制，短期经济增长面临显著压力。彼时，我国宏观政策尚具充足的空间：地方政府加杠杆路径依然畅通，央行亦能通过降准降息等总量工具发力。因此，面对输入型通胀的冲击与稳增长的诉求，我国宏观政策应对力度较大，具体路径大体可分为三个阶段：第一阶段（2-3月）以价格与监管等非经济手段稳住能源供给；第二阶段（3-5月）以财政政策为主实施定向纾困【注释10】；第三阶段（5-8月）财政与货币协同发力提振总需求。
当前，在能源转型、财政可持续性及金融稳定多重约束下，政策重心正由短期对冲转向中长期引导：总量上更趋克制，工具上以中央财政与结构性金融工具为主，目标上兼顾稳增长与促转型。
一是产业、价格与监管政策重在保供稳价，并加速能源替代与终端电气化。一方面，煤炭仍发挥着基础电力和化工原料“压舱石”作用，相关保供稳价政策大概率延续。另一方面，本轮政策或由被动对冲转向主动转型，借助高油价倒逼高耗能行业升级。机制端，加速深化电力市场化改革，打通现货市场与绿电跨省调度，理顺新能源价格机制。应用端，推动制造业与交通运输领域加快电气化替代。例如，政策或加大对商用车、物流重卡等高耗油领域电动化替换的定向支持力度【注释11】，从源头降低对化石能源的依赖。
二是财政政策重在修复微观资产负债表并托底总需求，呈现“中央加力、地方约束”的结构特征。在地方化债的硬约束下，财政发力将呈现总量克制、中央为主的特征，结构上聚焦国家战略牵引。在宏观层面，通过加量投放政策性金融工具、优化财政贴息机制、扩大贴息范围等方式，将资金集中投向边际产出率更高的领域，如“两重”建设、民生保障及新动能培育，实现对总需求的定向托底。在微观层面，政策或通过阶段性税费缓缴与精准的定向补贴，支持重点主体与薄弱环节，但大规模增值税留抵退税出台概率不高。
三是货币政策重在维持流动性充裕与结构性支持。在一季度增长阶段性企稳、外部地缘冲击抬升输入性通胀压力的背景下，总量宽松的紧迫性有所下降。同时，由于本轮油价冲击对经济的影响呈现明显的结构性特征，进一步调降政策利率，可能难以有效提振重点主体的融资需求，甚至可能引发资金空转，降低资金配置效率。为平衡增长、价格与安全等多重目标，央行或延续“数量型+结构性”工具组合：一方面保持流动性合理充裕，配合国债发行及潜在加码；另一方面针对受冲击较大的领域，通过重启或创新结构性政策工具定向发力。
小结：加速转型
本轮输入型通胀，呈现出“国际油价更高更久”与“国内通胀总体温和”并存的鲜明特征。一方面，霍尔木兹海峡封锁导致全球原油供给面临显著缺口，而生产、运输与航运安全等多重约束，使供给修复节奏较战局本身更具滞后性与不确定性，意味着国际油价或将在更长时间内维持高位运行。另一方面，得益于能源体系与产业体系构成的“双重防线”，我国输入型通胀的传导总体可控，经济体系展现出较强的抗冲击韧性。
从更长周期看，此次冲击的真正意义，或许并不在于测试中国经济能够承受多高的油价，而在于验证前期战略布局的有效性，并加速一轮正在发生的深层转型。无论是能源体系由“高碳依赖”向“电气化、非化石化”演进，还是产业体系由传统制造向高端制造升级，其背后都体现出中国经济在外部约束强化背景下，对安全性、自主性与长期竞争力的重塑。
更为重要的是，能源冲击正在改变增长逻辑本身。能源不再只是成本变量，而逐渐演变为产业变量与战略变量；地缘冲突也不再只是阶段性扰动，而日益内生于全球定价体系与供应链重构之中。在此背景下，经济增长的核心，不再单纯取决于需求扩张的力度，而更多取决于结构升级的深度、能源转型的厚度以及产业链重构的成色。
附录
（一）原油成本：更为复杂
实际原油进口成本变化比国际油价变动更加复杂。
一方面，部分品种与布伦特原油之间的升贴水在美伊冲突前后发生变化。布伦特原油是全球多数实物原油贸易的定价基准，其价格综合反映全球风险情绪与海运原油市场的供需变化，通常被视为衡量国际油价走势的“锚”。然而，我国进口原油中有两个特例。一是占比超4成的中东原油，价格挂钩迪拜/阿曼油价。正常时期，由于迪拜与阿曼原油存在品质、流动性与运输劣势，因此较布伦特原油存在2美元左右的品质折价。然而美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡封锁风险与战争长期化趋势显著放大了中东原油的供需矛盾，并充分反映在其定价之中。迪拜/阿曼原油的价格优势消失，最多时较布伦特出现了50美元/桶以上的正向价差（图20）。二是占比近2成（17.4%）的俄罗斯原油因制裁存在一定折扣。3月12日，美国发布一项30天豁免措施，对俄罗斯原油制裁进行“松绑”，允许各国购买滞留海上的俄罗斯原油产品。此举导致俄罗斯原油价格较布伦特原油的折扣价差迅速缩小。
资料来源：Wind，招商银行研究院另一方面，航道物理封锁也导致综合运输成本大幅上升。运价方面，BTI指数在3月末较2月末上涨86.1%。航运保险方面，据Lloyd's List在3月11日的报道，海湾地区7日战争风险保险费由战前0.2%左右上升至1-5%。
（二）油价之外：非油商品与二次传导
除原油外，霍尔木兹海峡的持续封锁还将引发更为广泛的全球供应链危机。通过“非油物资断供”与“制造中枢受创”两条路径，向全球宏观经济进行二次甚至三次传导。
一方面，“非油”关键原材料断供波及全球科技、农业与民生。霍尔木兹海峡不仅是原油运输的咽喉要道，更承载着多类关键能源与基础原料的全球流通，其封锁引发的产业链断链与次生通胀的风险已远超单一维度。一是掣肘全球前沿科技。氦气在半导体制造、航空航天等领域不可或缺，而卡塔尔供应了全球近3成的氦气。受地缘冲突影响，卡塔尔最大氦气工厂QatarGas已宣告停产，将影响其14%的氦气年出口量。二是威胁全球粮食安全。阿拉伯湾贡献了全球约46%的尿素海运贸易，且近半数海运硫磺需途经霍尔木兹海峡。作为氮肥与磷肥的核心原料，其供给受阻将迅速向农产品种植成本传导。三是冲击基础民生。乙二醇、丙烷等化工原料广泛应用于建材、纺织、饮料包装等行业，且中东产能在全球贸易中占有较大比重。其供给中断将直接推高全球基础生活资料的生产成本。因此，3月以来全球大宗商品价格指数明显上涨（图21）。
资料来源：Macrobond，招商银行研究院另一方面，亚洲制造业受创引发全球供应链“二次传导”。本轮地缘冲击最具破坏性的一环在于，途径霍尔木兹海峡的能源与其他基础原材料，高度集中地流向了全球制造业的核心区。数据显示，中东地区约8成的原油与天然气、超6成的硫磺向亚洲出口。作为“世界工厂”，亚洲各国一旦面临长期的资源短缺，其生产成本的急剧抬升将直接沿全球贸易链条向外传导，放大涨价的影响范围与程度。以全球电子产业链为例，受原油和氦气短缺影响，韩国、日本及中国台湾等地的芯片和核心零部件制造成本将显著增加。最终通过消费电子产品销往全球，从而将涨价压力转嫁给全球终端消费者。
注释
1、中东地区多个港口因遭遇袭击出现运营或装载能力下降或受损，包括阿联酋富查伊拉港、伊拉克巴士拉港、沙特拉斯坦努拉港等。
2、历史上，不同冲突后航运保险费率恢复节奏有别。若战争结果明确且有强大的海军护航，则保险费率回撤较快，航运信心迅速修复，例如1990年海湾战争。然而，近些年长期僵持情形增多（如俄乌冲突、红海危机），由于缺乏明确停战协议，且水雷等不对称武器使用较多，传统商业保险模型失效，保险费率至今仍未真正恢复。
3、2014年“四个革命、一个合作”能源安全新战略，将能源消费、供给、技术、体制革命上升为国家安全战略，明确了清洁低碳的发展导向。2020年“碳达峰、碳中和”目标提出，将非化石能源的发展与宏观经济、产业升级深度绑定。2022年《“十四五”现代能源体系规划》发布，首次在国家五年规划层面提出加快构建新型电力系统。
4、考虑到我国天然气地缘风险暴露较低、进口定价模式较为复杂且影响链条较为分散，因此本文主要测算国际油价上涨对我国通胀的影响。
5、我国对成品油设有10个工作日调价周期和地板价（40美元/桶）、天花板价（130美元/桶）机制。当油价上涨突破130美元/桶时，国内汽柴油最高零售价格将不提高或少提高，国家也会通过财税政策进行适当补偿炼油企业。同时，在国际油价超过80美元/桶时，优先压缩炼油企业的利润空间。在特殊情况下，发改委还可向国务院申请暂停、延迟或缩小调价幅度。
6、完全消耗系数是指生产1单位产品对某个上游产品直接消耗与间接消耗的总和。
7、该传导系数综合考虑了旅游、邮递服务与交通工具用能源等分项的权重，以及成品油价在各分项成本中的占比。其中，交通工具用能源反映居民对成品油的直接消费，成品油成本占比为100%；而旅游与邮递服务成本中约30%为成品油，因此成品油成本占比按30%计。将各分项权重与对应的成品油成本占比相乘并求和，即得出成品油向CPI的传导系数约为3.5%。
8、Zhu Y, Zheng Y, Ren Z. Household welfare loss from energy price crisis: Evidence from China[J]. Energy Economics, 2024, 138: 107836.
9、首先对2017-2025年年报利润总额缺失的A股上市企业进行剔除，结合筛选出国民经济行业代码为3825（光伏）、3841（锂离子电池）、3612（新能源整车制造）的样本，计算其利润总额占全体的比重。此种计算方法结果低估了新三样及其配套对企业部门利润的贡献度。
10、具体包括2022年4月财政实施最大规模的增值税留抵退税（2.5万亿），2022年5月央行针对交通物流、煤炭清洁高效利用等重点领域推出或优化再贷款工具，2022年5月人社部对特困行业实施阶段性缓缴社保。
11、国家层面，针对提前报废国四及以下排放标准营运货车并购新能源货车，进行2.5-9.5万不等的补贴，部分地区还给予额外补贴。
-END-本期作者
]article_adlist-->谭卓 招商银行研究院 总经理助理zhuotan@cmbchina.com
]article_adlist-->王蓁招商银行研究院 宏观研究员 ]article_adlist-->wangzhen2024@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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